原文标题：《A Guide to Understanding ETH as an Investment》

原文来源：Kevin Hu&Celia Wan，分别为 Dragonfly Capital 合伙人和初级合伙人

这篇文章试图帮助读者了解以太坊网络及其原生资产 ETH 作为投资标的所具备的潜在影响。不过，本文不试图得出精确的估值或价格预测。本文假设读者对比特币、以太坊和更广泛的加密生态系统有基本的了解。本文表达的观点不是、也不应被视为为投资建议。

概览

比特币于 2009 年问世，成为第一个无需信任的数字原生货币。由于其稀缺性和不可伪造性，比特币有可能成为一种普世的非主权价值存储工具。随着传统金融机构在 2020 年下半年开始大量接纳比特币，比特币作为数字黄金的说法得到了巩固。比特币面世 11 年后，机构投资者终于开始投资比特币，因为这种简单而强大的价值存储叙事开始进军金融行业主流。

另一方面，投资者对以太坊网络及其原生资产 ETH 的理解则是错综复杂。智能合约、去中心化金融（DeFi）和 Web 3.0 仍然是小众话题。ETH 作为一种资产，本身有一个复杂的价值叙事，即使是加密领域全职人员也很难表述清楚。

按照以太坊区块链的设计，ETH 是以太坊网络（通常被称为「世界计算机」）中的燃料 Gas。但是「世界计算机」有什么用呢？ETH 是一种消费品、资本资产还是可编程的抵押品 / 货币？ETH 如何累积价值？

迄今尚未有一个具体化的 ETH 单一价值叙事。

本文余下部分则将探讨围绕 ETH 的不同新兴观点，并帮助投资者了解他们在投资 ETH 时，可能真正是对什么在押注。

对 ETH 流行（但稍有一点陈旧的）的经济分析

当前版本的以太坊类似于一个具有原生代币 ETH 的分布式操作系统，ETH 用于支付计算成本，而提供计算资源的矿工通过区块奖励和交易费用获得奖励。从历史上看，ETH 区块奖励已经根据针对特定支出的明确目标经历过调整。值得注意的是，与比特币相比，ETH 的货币政策更加激进。

在目前的这种模式下，以太坊用户以 ETH 支付交易成本，ETH 持有者承担通胀成本。假设没有投机交易，ETH 持币者押注基于以太坊的应用用户对 ETH 的需求会超过通过区块奖励（在以太坊历史上波动很大）所带来的通胀率。

对 ETH 的一种流行经济分析是将以太坊网络视为一种经济体，然后用 GDP 描述网络的总价值。然后，我们可以根据交换方程 PQ = MV 计算以太坊的网络价值，其中价格乘以数量（总产量）必须等于货币供应量乘以货币流通速度（周转率）。因此，以太坊网络的总价值等于流通中的 ETH 总量乘以 ETH 的周转次数。

一个普遍的猜想是，从长远来看，以太坊网络的 GDP 可能会相当可观，但不会特别巨大，因为它受到计算成本的通货紧缩性质，以及以太坊交易费用必须非常便宜才能被大众接受这一事实的局限。ETH 的周转次数也可能会非常高，因为没有理由持有这种无摩擦的支付方式。因此 ETH 的估值可能相对较低，但仍然能够支持合理的经济规模。在这个框架下，ETH 无法获得显著的经济价值，因为它是一种完全可以替代的商品，不需要持有。

这一理论的核心是： 1) ETH 的唯一功能是作为一种支付手段； 2) 公有链的开源特性使其无法保留 IP 价值； 3）应用切换区块链的成本接近于零。从而得到的结果是，以太坊将具有较弱的网络效应，并且 ETH 应该像大宗商品一样定价，因为用户不会愿意支付超过生产成本的费用。

近期的理论发展

虽然 PQ = MV 等式论证背后的逻辑是合理的，但到目前为止，这一理论尚未最终完善。到目前为止，以太坊在用户使用和开发者采用方面仍处于各条区块链中的领先地位。它的网络效应似乎没有减弱，ETH 的市值比市值排名第三的第一层（L1）公链的币种大了 5 倍。

与两年前相比，今天的以太坊已然大不相同。2017 年和 2018 年，以太坊区块链的唯一用例是为项目进行代币发行 ICO（其中绝大多数项目没有交付任何有意义的东西）。今天，以太坊支持蓬勃发展的 DeFi 生态系统，其他用例如非同质化代币（NFT）/ 游戏 / 元宇宙（metaverse）和 Web 3.0 也开始逐步成型。

DeFi 成为第一个广泛使用的以太坊网络应用。目前，DeFi 拥有 600 亿美元 的资产管理规模（在 2021 年 5 月上旬曾达到 1200+ 亿美元的峰值），超过 170 亿美元的未偿还贷款，并且平均每天促成 50 亿美元的交易额。这些 DeFi 应用一起产生了 45 亿美元以上的年营收（这是过去 30 天支付给协议的费用，这一指标可以视为营收的风向标），并积累了大量的流动性产生网络效应。

目前以太坊上的 DeFi 生态系统已经形成了一个正反馈循环，用户既为 DeFi 带来了基于流动性的网络效应，又从流动性的 DeFi 市场中受益。随着更多资产被锁定在 DeFi 中，基于自动做市商 (AMM) 的去中心化交易所（DEX）的滑点和借贷平台的借贷成本在降低，对用户更具吸引力（尽管跨资金池并没有网络效应，聚合网络效果相对于总锁仓金额是次线性关系）。

此外，DeFi 协议的可组合性和互操作性为以太坊创造了锁定效应，使得其他 L1 公链和侧链难以与之竞争。

其他链为了与以太坊竞争，需要培育一个完整的 DApp 生态系统，并从头开始获取流动性——这可不是一项轻而易举的任务，通常需要大量的代币补贴。事实上，我们已经看到 Polygon 和币安智能链（BSC）等公链通过复制以太坊上的 DeFi 应用，同时提供低 Gas 费和流动性挖矿项目等额外吸引力，通过这些途径取得了成功。然而即便如此，桥接这些不同的区块链仍然会破坏 DeFi 协议之间的可组合性，因此迫使 L1 公链开发各自独立的生态系统。

从架构的角度来看，以太坊即将发生的最重要的变化是以太坊 2.0、第 2 层（L2）和 EIP-1559 提案改进。我们这里无需深入探讨技术细节，以太坊 2.0 会将以太坊网络从工作量证明（PoW）共识模是转变为权益证明（PoS）共识模式。以太坊 2.0 不再使用计算资源来验证下一个区块，而是依靠 ETH 持有者（验证者）对下一个区块进行投票，从而建立基于博弈论和经济学的安全模型。以太坊 2.0 还将网络拆分为 64 个分片，这些分片将使网络实现平行运营，使得以太坊未来可以扩容。

在短期内，L2、特别是基于欺诈证明和零知识证明的 rollup 方法，可能会使以太坊网络更具可扩容性，且将费用成本降低几个数量级。

今天的以太坊每秒处理大约 15-17 笔交易（tps）。我们预计即将推出的以太坊将在